揭秘“债券代持”四大模式

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CFIC导读

5月8日，中国银行间市场交易商协会在其官网通报了多家机构的债券代持交易等违规行为。“债券代持”业务此前曾被监管部门及自律组织严厉打击。这类业务不仅会出现个人利益输送、国有资产流失等情形，更在无形中放大了资管产品杠杆，一旦市场剧烈震荡可能会引发更大金融风险。

原标题：多家机构债券代持交易等违规行为被曝光揭秘“债券代持”四大模式

一则通报，将一种长期以来隐藏在灰色地带的债券违规交易行为公之于众。

5月8日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）在其官网通报了多家机构的债券代持交易等违规行为。

“债券代持”业务此前曾被监管部门及自律组织严厉打击。这类业务不仅会出现个人利益输送、国有资产流失等情形，更在无形中放大了资管产品杠杆，一旦市场剧烈震荡可能会引发更大金融风险。

多位业内人士建议，出台更加严格的政策，推动债券业务回归投资本源，使债券价格反映真实市场情况，让资管业务真正起到受人之托、严格履行管理人责任的目的，而不是个人利益输送和掩饰产品业绩的法外之地。

自律组织严查债券代持业务

“债券代持”曾广泛存在于债券交易市场，债券代持双方往往通过协议进行一系列交易安排，让实际持有人仍承担标的债券的收益及风险，代持方获取一定收益。

从债券实际持有人的角度来看，他们通过债券代持可以达到合规、融资等目的；而从代持方的角度来看，无论标的债券市场表现如何，代持方都可以获得固定收益或者达到互换代持的目的。

交易商协会日前的通报称，通过深入调查发现，大连银行等多家机构存在债券代持交易等违规行为，涉及虚增做市交易量、未严格遵守做市业务规范、交易未反映真实或正当交易目的等。

据交易商协会官网信息，此次受处分的主体包含4家银行（江西银行、青岛银行、郑州银行、大连银行），1家信托（粤财信托）以及一个自然人，涉及做市商、通道方和交易人员。

据上海证券报记者了解，“债券代持”曾广泛存在于债券交易市场，债券代持双方往往通过协议进行一系列交易安排，让实际持有人仍承担标的债券的收益及风险，代持方获取一定收益。

据业内人士透露，此次自律处分违规代持更多涉及的是利率债，并且与银行的做市业务如影随形。

银行如何通过做市业务，来进行利率债违规代持呢？一位资深市场人士向记者解释了其中的操作方式。

首先要知道的是，银行间市场交易的债券可以选择“T+0”或者“T+1”结算。在这种结算制度安排下，若一家银行为一家券商代持一笔债券，则双方可以通过如下方式完成：

当天券商通过“T+0”结算方式将债券卖给银行，同时当天再做一笔“T+1”结算方式的由银行卖给券商的交易，这样日终的时候债券在银行账上实现了代持的目的。同时“T+1”的这笔隔天交割的交易保证了券商必须在第二天把债券买回去，银行就没有远期结算风险。

“如此操作后，银行（做市商）通过这种方式既提升了做市交易量，又为券商提供了代持服务。银行在其中也赚到了略高于资金成本的价差。”一位资深市场人士说。

该人士进一步解释称，由于监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和遴选国债承销资格。对于银行来说，也就有动力和意愿成为代持方，进而提升在全市场的交易量排名。

动机不一，衍生四大代持模式

业内人士介绍，债券代持主要有调整产品业绩、放大产品杠杆以及提升交易员个人业绩水平、帮助低信用资质企业融资等方面的考量。基于不同动机，债券代持套路也以不同方式表现。

债券代持业务背后的动机多样。

业内人士介绍，主要有调整产品业绩、放大产品杠杆以及提升交易员个人业绩水平、帮助低信用资质企业融资等方面的考量。基于不同动机，债券代持套路也以不同方式表现。

首先，手握头寸的投资经理安排的“代持”业务最为常见。在单一产品的资金均已持债，但没有资金额度的情况下，投资经理往往会采用委托第三方代为持债并承诺远期回购等条件。

如此操作下来的好处是，既不影响该投资经理业务的展开，又规避了临时资金额度不足的问题。

某公募基金经理谢华（化名）介绍，目前公募基金产品杠杆率要求严格，同时相对收益考核要求又高。若基金经理判断未来一段时间利率会下行，意图增持某一笔债券，放大该产品收益，便会拜托其私交好的投资经理为其代持这笔债券。

“等到该产品户卖出其他债券留出流动性之后，该基金经理就会以低于市场的约定价格买回这只债券。该笔业务的代持方会赚取资金成本收益。这个收益往往是当时市场的回购利率。”谢华说。

其次，一些投资经理也会出于修饰产品业绩、掩盖亏损的目的进行债券代持。谢华介绍，由于产品表现直接关系到投资经理等相关从业人员业绩及行业评价，一些投资人员会通过代持的方式，将收益不理想的投资标的表外化。

据了解，债市走低期间，如果发现当期损益下的交易性债券资产存在亏损可能，一些机构便会通过近期卖断，叠加承诺买回的“代持”形式，暂时出售债券避免即期损失。

接着，这些机构在回购后，再将买回来的债券资产纳入“持有至到期投资”科目，从而美化当期利润表。

第三种较为常见的代持模式则是交易员私下操作的代持。据某券商销售交易部门交易员李文（化名）介绍，大部分债券交易员手中并没有头寸，若该交易员判断某笔信用债未来会有行情，也会请投资经理帮其代持这笔债券。

“如果交易员判断某笔高收益城投债A未来价格会上涨，便会让其他机构的投资经理为其代持这笔债券，等接下来该笔债券在二级市场的价格上涨时，该交易员接回所代持的债券，然后以‘搓券（即以约定价格买入，高价卖出，从而赚取差价）’的形式实现了利益的兑现。”李文说。

最后一种，便是私募基金对企业发行的债券的代持。

“这其实是一种对结构化发行的替代。”某私募基金管理人说。

据该私募基金管理人介绍，若一家企业要发行10亿元的债券，由于其信用不足，市场上只有7亿元的认购资金。该企业就会找一家私募基金，让其认购剩余的3亿元债券，并代持该笔债券，待发行方找到新买家时再将该笔债券接走。

据了解，在这个模式下，企业一般需要给私募基金支付一笔买债金额10%的保证金，以防止企业最终不接走债券。

在这种债券代持的模式下，企业需要按天计算代持资金的成本。每天的资金成本在0.1%左右，年化利率高达30%以上。

“在很多情况下，代持资金成本是通过体外‘融资顾问费’等形式支付给私募基金的实控人，而代持债券所使用资金可能是通过私募基金向个人客户发行的基金产品，这实际上侵占了基金投资者利益。”该私募基金管理人说。

背后潜伏着多种风险

在正常的市场和信用环境中，如果债券价格的波动趋势性较强，卖出方的判断较为准确，那么“代持”便会得到正常的履约。然而，如果债券价格出现剧烈下滑，卖出方难以承受亏损，便会面临巨大的利率风险。

代持的更大隐患在于，如果该规模不能被充分估计，真实的市场状况被隐藏，那么将会蕴含着巨大的系统性风险。根据不真实的统计数据所采取的监管决策可能会进一步恶化实际情况。

债券代持扭曲了市场真实价格并放大了杠杆风险，其背后潜伏着不能通过公开数据识别的风险累积。

一位资深交易员表示，在正常的市场和信用环境中，如果债券价格的波动趋势性较强，卖出方的判断较为准确，那么“代持”便会得到正常的履约。然而，如果债券价格出现剧烈下滑，卖出方难以承受亏损，便会面临巨大的利率风险。

最典型案例则是2016年底的国海证券代持违约事件引发的非银机构信任危机。当时，国海证券是债券持有方，涉及的代持方有28家金融机构。由于债市暴跌，部分机构产生浮亏不愿交割，最终产生技术性违约。

此外，债券代持也可能面临信用风险。该交易员介绍，在标的债券出现违约、实际持有人拒不履行回购义务的情形下，代持方实际上不仅无法获得约定收益，还面临着巨大的经济风险。

该交易员进一步解释称，一方面，作为标的债券的名义持有人，在债券交易市场上，代持方需直接承担债券违约造成的经济损失；另一方面，作为载体的信托、资管计划等投资产品，往往设置了强制平仓等保护性机制，代持的标的债券一旦触发这些保护性机制，还会牵连到代持方整个产品的交易，造成额外的经济损失。

“代持的更大隐患在于，如果该规模不能被充分估计，真实的市场状况被隐藏，那么将会蕴含着巨大的系统性风险。根据不真实的统计数据所采取的监管决策可能会进一步恶化实际情况。”该交易员说。

多位从业者表示，从债市长期健康发展来看，针对代持等灰色地带，必须要有更为严格的监管措施。

一位投行人士建议：一是要定期审计所有金融机构与私募基金的交易记录；二是定期审计金融机构与其他企业签署的类似于财务顾问类的协议；三是要定期审计标的债券发行人与其他相关方签署的类似于财务顾问类的协议；四是对于有异常的事项，需要审计所有参与的机构、个人。

“羊毛出在羊身上，主要还是要从利益输出方查起。”该投行人士说。

此外，该投行人士也表示，目前代持交易也只有零散出现，作为债券从业者，更需要对自身行为进行自律，切不可有侥幸心理。

本文来源：上海证券报

记者：张欣然

微信编辑：方子昭

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