极简投研：除了年轻，一无所有——中宠股份

本文是《极简投研》的第61篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

(资料图片)

人年纪渐渐变大了，就自然而然开始感伤时光，几天前看了宫崎骏《岁月的童话》，眼睛变得酸酸的。

回忆自己的青春，除了年轻，一无所有。

没有爱情，没有友谊，那些都是奢侈品，都是温室里的花，当自己很弱的时候，是不配拥有这些东西的；没有钱，因为能力不行、智商不行、欲望不行；只有无尽的考试，以及充满焦虑的明天，直到青春被耗尽。

穷人的青春是不值钱的，忽忽悠悠、恍恍惚惚间就过去了，当青春真的逝去后，才刚刚意识到，自己曾经正青春。

今天与大家分享的这只股票，中宠股份，和我的青春一样，除了处于扩张期外，没有任何可圈可点之处。

一、中宠股份概述

中宠股份创立于1998年，总部位于山东烟台，以海外宠物食品代加工起家，公司主营宠物零食（66%）、宠物罐头（18%）、宠物主粮（11%）。

二、宠物食品行业

1）宠物食品市场稳步增长：2021年，我国宠物食品市场为800亿元，近10年CAGR达17%，近5年CAGR高达20%，预计2023年将突破千亿。受益于老龄化和一人经济，未来有望突破两千亿。

2）大行业小公司：市场集中度低，CR10从2019年的31.1%降至2021年23.1%。

3）高频刚需：宠物食品中，宠物主粮的比重在七成左右，高频刚需。

4）工业化程度高：不像人类食物那样琳琅满目，比较单一，可以工业化大规模生产。

5）行业门槛低：技术含量低，竞争激烈。

6）行业地位弱势：定价权很弱，无法将上游材料成本转移到下游客户，表现为行业公司应收账款普遍较多、毛利率不稳定。

7）低客户粘性：产品同质化严重，很难构建起护城河。

8）线上渠道占比提升：电商渠道占比已从2017年的42%逐年提升至2020年的57%，成为我国宠物食品行业最重要的渠道；宠物专营店的渠道占比约3成左右，是第二大消费途径。

9）原材料成本高：成本占比达70%，原材料以白羽鸡为主，白羽鸡具有周期性，所以原材料成本会周期性波动。由于宠物食品公司普遍弱势，导致行业公司的毛利率也会周期性波动。

10）受益于老龄化和单身经济：2022年中国宠物家庭规模即将破亿，渗透率将达20%，但仅为欧美市场的1/3。

11）受益于人均GDP提升：国际经验表明，国民收入水平与宠物市场的发展紧密相关，当一个国家人均GDP达到3,000至5,000美元时，将带动该国宠物经济进入高速发展时期。

12）受益于宠物地位：将宠物视为家庭成员，这意味着宠物食品介于人类食品与传统畜禽饲料之间，属于高档动物食品。

三、中宠股份的财务分析

1）营收10多年来稳步、持续增长。

2）净利20年触顶，21-22年持续下滑，尚未止跌迹象。

3）盈利能力持续下降：17-22年，毛利率从25%下降至19%，净利率从8%下降至4%。背后原因可能是公司目前依旧以代工为主，境外客户OEM代工收入11.42亿，占比71.83%，而代工的毛利率较低，且由于定价权有限，无法向下游转移上游材料涨价成本。

4）资产负债结构一般：资产负债率42%，应收账款3.9亿，应付账款2.7亿。

5）现金流一般：类现金4.5亿，短期借款2.3亿，应付债券6.6亿，长期借款0.4亿。

6）分红一般：股利支付率只有15%。

7）经营现金流净值与净利润基本相当。

8）资产很重：总资产36亿，固定资产12亿。

9）存货较多：总资产36亿，存货6亿。

四、中宠股份的优势和威胁

1、优势S：

1）产品优势：公司目前已经形成流量Wanpy、Zeal、TOPTREES三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮，从大众到高端的全价格带体系。

2）产能优势：公司依靠给海外大厂做代工起家，通过20年给海外大牌代工经历，公司积累了供应链资源、产品技术、快速交付高质量产品的反应能力、成本控制能力、规模化量产能力。预计到2027年，公司会实现宠物湿粮8.3万吨、宠物干粮13.8万吨的生产能力。

3）技术优势：研发费用率大约1.5%，在产品研发方面，公司积极进行技术创新，不断突破行业内技术难题，拥有多项行业内先进技术。

4）C端市场渠道：先后通过自主研发、并购代理搭建起了多层次的C端品牌矩阵。

5）B端资源渠道：公司的头部客户都是国外宠物食品知名品牌，目前，公司的产品远销全球60多个国家和地区，而且客户结构呈现出持续改善的趋势，中腰部客户数量不断增加，使得前五大客户的集中度一直在下降。

2、威胁T：

1）原材料价格波动风险：主要原材料包括鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等肉制品，原材料占营业成本比重70%，而且公司议价能力很弱，无法转移上游涨价风险。

2）海外经营风险：公司半数营收来自于海外代工。

3）竞争激烈：2021年，依依股份成功上市。2022年，路斯股份和源飞宠物先后敲钟，而天元宠物、福贝宠物、乖宝宠物也都处于IPO的进程中，而市场上已有中宠股份、佩蒂股份等老人。

五、中宠股份的投资逻辑

从盈利能力看公司的商业模式。毛利率20%，意味着平均每100块营收，80块成本，20块毛利润，其中12块费用，8块营业利润，其中所得税率25%，6块净利润，净利率6%，或更低。看来是利润微薄的生意。

从ROE看公司的商业模式，历年ROE在7.5%徘徊，其中，权益乘数1.5左右、总资产周转率1左右、销售净利率只有5%。看来，利润微薄，生意很普通导致不敢上杠杆，竞争很激烈导致总资产周转率也上不来，薄利无法做到多销，所以ROE很低，只有7.5%。

公司的商业模式很辛苦，没有定价权，没有溢价，就赚个辛苦钱，好在是朝阳行业，行业需求持续增加，这年头有份工作就不错了，哪怕工作辛苦点。

公司的业务名义上是食品行业，实际上具有制造业的性质，除了资产较重、存货较多、净利率较低等制造业的一般特点外，从逻辑上，宠物食品毕竟不是人吃的事物，没有那么精致，可以大规模工业化生产。

对于一个食品厂商，公司的核心竞争力匪夷所思的不是产品、品牌、渠道，而是产能，包括供应链、成本控制能力、保质保量生产能力，这些可以概括为，规模效应。

宠物食品并非是一个很好的赛道——行业门槛低、竞争激烈、产品同质化严重导致很难建立起护城河、定价权弱导致无法转移上游材料成本、应收账款很多、低客户粘性。

可能唯一好的地方就是宠物食品是一个新兴赛道、是一个朝阳行业——市场在不断扩大。

这就像是一个小孩子，此时他年轻、可爱、聪慧、有活力、未来有无限的可能，但随着时间的流逝，会注定看着他一步步走向无可挽回的平庸，沦为大多数人。

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